NIG: De overgewaardeerde DPA-prooi

Logotype DPA Voor het weekend maakte detacheerder DPA bekend dat het de Nederlandse Interim Groep (NIG) overneemt. Voor minstens EUR 28 miljoen (deels aandelen, deels contanten) lijft het beursgenoteerde bedrijf het bedrijf van Eric Winter en Olav Berten in.

Met de deal wordt het grotendeels leegstaande aan de A10 gelegen hoofdkantoor van DPA weer gevuld, cashen de aandeelhouders van NIG en hopen de grootaandeelhouders van DPA hun investering weer toekomst in te blazen.

Maar doet DPA met deze deal goede zaken? Om daarachter te komen, doken wij in de cijfers van NIG.

De Nederlandse Interim Groep is een door ondernemer Eric Winter in 2005 opgerichte detacheerder van onder meer financiële en IT-professionals. Volgens DPA maakte het bedrijf in 2009 een omzet van EUR 34,6 miljoen en daarop een winst voor aftrek van belastingen, afwaarderingen en amortisatie (ebitda) van EUR 3,1 miljoen.

Groeiend, maar niet autonoom
Wij legden dit naast de laatst gedeponeerde jaarcijfers bij de Kamer van Koophandel. Die jaarrekening meldt een omzet van EUR 30,2 miljoen – meer dan eentiende lager. Omdat van beide bedrijven de omzetgegevens over 2010 nog bekend gemaakt moeten worden, kunnen wij geen schatting maken van de opgetelde omzet. Maar de trend is wel duidelijk: terwijl de omzet van DPA de laatste jaren kelderde, steeg die van NIG.

DPA en NIG vergeleken: Jaaromzetten (in miljoenen EUR) 2007-2009

DPA en NIG vergeleken: Jaaromzetten (in miljoenen EUR) 2007-2009

Bij dat laatste moeten we één kanttekening maken: NIG deed in 2009 twee overnames, die grotendeels in de omzetcijfers van dat jaar verwerkt zijn. Zonder deze overnames – waarvoor het bedrijf EUR 4,2 miljoen aan goodwill boekte – was de omzet in 2009 zeker lager uitgevallen. Hoeveel lager is niet bekend.

Winstgevend
Op deze omzet boekte NIG een nettoresultaat (na belastingen) van EUR 1,2 miljoen. Dat is zeker meer dan DPA, dat al vier jaren achtereen zware nettoverliezen boekt. Maar of het genoeg is om DPA uit het slop te helpen?

PA en NIG vergeleken: Resultaat na belastingen (in miljoenen EUR) 2007-2009

DPA en NIG vergeleken: Resultaat na belastingen (in miljoenen EUR) 2007-2009

Krimpende loonlijsten
Dan het aantal medewerkers. NIG geeft geen inzicht in de samenstelling van de loonlijst. Wij zijn benieuwd hoe lean NIG is: heeft het bedrijf een lagere overhead dan DPA? NIG telde in 2009 een gemiddelde loonlijst van 461 medewerkers. Dat is een daling van ruim 6 procent ten opzichte van het jaar daarvoor. DPA zag de loonlijst in hetzelfde jaar met eenderde krimpen.

DPA en NIG vergeleken: Totaal aantal medewerkers (jaargemiddelde) 2007-2009

DPA en NIG vergeleken: Totaal aantal medewerkers (jaargemiddelde) 2007-2009

Deze cijfers zijn sterk gedateerd. Van de huidige loonlijst van NIG is niets bekend gemaakt, maar zeker is wel dat DPA medio 2010 in totaal 421 werknemers telde. Daarmee valt het te verwachten dat de payroll van het fusiebedrijf weer meer dan 700 medewerkers zal tellen. Daarmee komt het nieuwe DPA terug op het niveau van 2008.

Verwatering
Maar daarvoor moeten de aandeelhouders wel betalen. In contanten zullen de aandeelhouders van NIG een bedrag van EUR 10,4 miljoen mogen verdelen. Die wordt met een emissie (en dus een verwatering van het belang van de huidige DPA-aandeelhouders) betaald.

Een tweede deel van de transactie wordt in aandelen betaald. Voor de bijbehorende emissie staat huidig grootaandeelhouder Project Holland Fonds garant op een koers van EUR 1,50. Tegen deze minimumkoers ontvangen Winter en Berten een aandelenpakket ter waarde van EUR 18 miljoen. Maar omdat de waarde van hun pakket van de koers afhankelijk is, kan die hoger uitvallen.

DPA en NIG vergeleken: Marktkapitalisatie DPA en Dealwaarde NIG (in miljoenen EUR)

DPA en NIG vergeleken: Marktkapitalisatie DPA en Dealwaarde NIG (in miljoenen EUR)
NB.: De marktkapitalisatie van DPA is berekend tegen een gemiddelde koers van EUR 2,30. De dealwaarde van NIG is berekend met koersen tussen de emissiegarantiekoers van EUR 1,50 en de gemiddelde huidige koers van EUR 2,30

NIG: 19 keer de winst
Daarmee komt het totale dealbedrag op minstens EUR 28,4 miljoen. Beide bedrijven verwachten dat de winst komende jaren weer zal aantrekken. Uitgaande van de gemiddelde nettowinst van de afgelopen drie jaren, ligt de verhouding tussen de dealwaarde en de winst tussen 19,2 minimaal en 26,3 maximaal.

Met andere woorden: als NIG de komende jaren net zo presteert als het tussen 2007 en 2009 deed, duurt het minstens 19,2 jaar eer de aandeelhouders van DPA hun investering netto hebben terugverdiend. Dat is lang. De aandeelhouders moeten dan wel heel zeker van hun vertrouwen in de toekomst van de detachering zijn om met deze deal akkoord te gaan. Ten minste één analist noemt de deal al duur.

En het alternatief?
Het probleem van DPA is dat er eigenlijk geen alternatief lijkt. De detacheerder is zelf nog zwaarder overgewaardeerd dan NIG, zo blijkt feitelijk uit bovenstaande grafieken. Een koers-winstverhouding van DPA valt niet te maken, omdat het bedrijf in z’n uppie al jaren verlieslatend is.

Zónder deze deal of soortgelijke overnamepogingen loopt DPA het risico met steeds korter op elkaar volgende emissies tot een pennystock te verwateren. Mét de overname, heeft DPA op zijn minst een onzekere en mogelijk te dure kans op overleven. Dat is het dilemma waar de aandeelhouders binnenkort over mogen stemmen.

Wij hebben voor onze analyse gebruik gemaakt van de bij de Kamer van Koophandel gedeponeerde jaarrekeningen van Nederlandse Interim Groep bv. Deze cijfers wijken af van de cijfers die DPA in het laatste persbericht over NIG verspreid heeft. Volgens DPA-directeur Martin Delwel zijn de gegevens die DPA over NIG verstrekt heeft, gebaseerd op de due diligence van m&a-boutique Lindenaar & Co en de advocaten van Allen & Overy. Omdat wij niet in die volgens Delwel ‘werkelijke cijfers’ kunnen kijken en NIG-eigenaar Eric Winter niet op vragen over de cijfers van zijn bedrijf wil ingaan, hebben wij ons beperkt tot de cijfers die de Kamer van Koophandel verstrekt.

Geef een antwoord

8 Comments