Vorige maand ging in Londen het gerucht dat alle drie de grote uitzenders hun oog hadden laten vallen op recruitmentconcern Hays. Adecco zou bang zijn dat Randstad een knockoutbod zou doen en ook Manpower zou zich in de oorlog om Hays hebben gemeld. Omdat de koers van het aandeel nog onverminderd hoog is, is het tijd om eens te kijken of de drie uitzendgiganten de recruiter eigenlijk wel kunnen betalen.

De beurswaarde van Hays bedraagt inmiddels GBP 1,7 miljard – tegen een snel gedaalde sterlingkoers is dat EUR 1,9 miljard. Tel er een overnamepremie bij op en je moet een kleine 2,5 miljard euro neertellen voor de deal. Niet gek dat Adecco twee weken geleden in de Duitse pers liet weten de komende twee jaar geen grote overname te doen. Begin dit jaar gaf Randstad al een soortgelijke boodschap. Maar hoe groot zijn de oorlogskassen nu eigenlijk?

Nauwelijks solvabele giganten
Zijn de Grote Drie na twee jaar crisis financieel nog wel zo gezond? Een maatstaf daarvoor is de solvabiliteit: het eigen vermogen als percentage van het balanstotaal. Die maatstaf volstaat voor deze drie bedrijven niet – deze beursgenoteerde molochen hebben alle drie al vele honderden miljoenen uitgegeven aan acquisities, waarvan de meerwaarde als miljardenpost onder de titel ‘goodwill’ te boek staat. Als het even slecht gaat met die acquisities, dan wordt op die post afgeschreven. Daarom corrigeren banken bij een analyse van de balans de solvabiliteit door de goodwill virtueel af te schrijven. Het resultaat is een veel lagere solvabiliteit die wij hier ‘gecorrigeerde solvabiliteit’ zullen noemen. Aan de hand van de meest recent gepubliceerde balansgegevens ziet die er voor Adecco, Randstad en Manpower zo uit.

Solvabiliteit van Adecco, Randstad en Manpower. Cijfers de dato 30 juni 2010. *) Solvabiliteit = (Eigen Vermogen) / (Balanstotaal) **) Gecorrigeerde solvabiliteit = (Eigen Vermogen -/- Goodwill) / (Balanstotaal -/- Goodwill)

Waren deze drie concerns familiebedrijven geweest, dan was Adecco omgevallen, Randstad in surseance en Manpower zou stevige boeterentes hebben betaald aan de bank. Dat hoeft nu niet omdat de bedrijven oneindig aandelen kunnen emitteren. Bovendien zijn de Grote Drie too big to fail: banken schrijven met tegenzin luttele miljoentjes af, maar meer dan een miljard euro aftikken zullen bankiers alleen doen met het mes op de keel.

Hoezo oorlogskas?
Hoewel Adecco nét niet technisch failliet is (zie boven), stelde topman Patrick de Maeseneire najaar 2009 nog dat de oorlogskas van Adecco gevuld was met 1 miljard euro. Dat is een typisch geval van pre-crisis corporate speak. Een echte oorlogskas hebben ze geen van drieën, de grote corporates. Dit soort bedrijven besteedt vooral geld van anderen: van de bank geleend of van de aandeelhouders gekregen. De omvang van de liquide middelen valt in het niet bij die van de bankschuld, zeker omdat alle drie recent nog forse acquisities hebben gedaan en daarvoor fors hebben geleend. Die oorlogskas is dus altijd leeg, maar wordt bij wijze van spreken gevuld met saldodipje.nl. Uitzenders kunnen dus zo hard shoppen als investeerders en banken hun toestaan.

Nettoschuld Adecco, Randstad en Manpower. Cijfers de dato 30 juni 2010. NB Nettoschuldpositie = Liquide middelen -/- Rentedragende schulden (lang + kort)

Manpower kan gaan shoppen
Manpower zal voor dat winkelen de meeste ruimte krijgen. Maar of Manpower gezond genoeg is om 2,5 miljard euro te stoppen in Project Hays, valt te betwijfelen. Zeker is dat als Manpower een dealtje waagt, dat het grotendeels in aandelen betaald zal worden. Manpower-investeerders kunnen in dat geval een forse aandelenemissie en dus verwatering van hun belang verwachten.

Des te hachelijker is het voor Adecco. De Maeseneire zal zijn belofte alleen breken als een concurrent met de overname het marktleiderschap van Adecco bedreigt. Maar hoe lang kan Patrick de Maeseneire in dat geval tegen Manpower of Randstad op blijven meebieden?

Casino Adecco
Dat bleek in 2008, toen Adecco in september zomaar even een bod van EUR 1,4 miljard uitbracht op recruitmentreus Michael Page. Die roulette ging door de crisis niet door – een bod van EUR 1,6 miljard ging Adecco net te ver – maar het biedt een mooi vergelijkingsmateriaal voor hoe ver de Zwitsers willen gaan voor een strategische zet. Als Adecco nu voor Hays zou neertellen wat het toen voor Michael Page overhad, hoe veel ruimte heeft De Maeseneire dan? Daarvoor moeten we de nettoschuld van Adecco nu vergelijken met die van medio 2008.

Nettoschuldpositie Adecco medio 2008 en medio 2010

Toen Adecco zijn bod op Michael Page deed, bedroeg de schuldpositie nog een kleine EUR 1,2 miljard – een verschil met de huidige nettoschuld van EUR 125 miljoen. Tel bij dat verschil het bedrag op dat het bedrijf twee jaar terug nog voor Michael Page overhad (EUR 1,4 miljard) en we komen op een maximaal bod van ruim EUR 1,5 miljard. En dat is zeker niet genoeg om Hays te kopen. Zonder een aandelenemissie of een instorting van zowel de Hays-koers als het Britse pond zal Adecco Hays niet overnemen.

Uitzender USG People (beurswaarde EUR 980 miljoen) of concurrent Brunel (EUR 575 miljoen) liggen wel binnen het bereik van de Zwitsers. Recruitmentbedrijf Michael Page (EUR 1,8 miljard) net niet. Maar waarom zou een zo weinig solvabel bedrijf als Adecco eigenlijk een biedingenstrijd starten?